Barmasay
27.06.2007, 18:20
букаф много, асилит не каждый...
R......Я пригласил вас, господа, с тем, чтобы сообщить вам пренеприятное известие...
Когда разговор заходит о грядущем вековом кризисе в США, обычно в центр дискуссии попадает финансовая система Америки, как источник этого кризиса. На самом деле, ни с долларом, ни с долговыми обязательствами США, ни с их финансовой системой в широком смысле ничего страшного не случится, пока экономика Америки развивается или как минимум не обрушивается. Не секрет, что крепость финансовой системы США в значительной степени определяется не обеспеченностью доллара или казначейских обязательств реальными активами, а психологическим восприятием Америки как лидирующей и уверенно разивающейся экономической супердержавы. А экономика США держится и развивается преимущественно благодаря потребителям, поскольку потребительские расходы формируют порядка 2/3 ВВП. Поэтому, состояние финансовой машины США является прямой производной от состояния финансов населения. Пока люди находятся в хорошей финансовой форме и расположены тратить все больше денег, о масштабном экономическом кризисе говорить преждевременно, насколько бы плачевно ни выглядели государственные финансы.
Собственно, именно потребительским оптимизмом и объясняется, например, то, что рецессия, начавшаяся было после краха Интернет пузыря в 2000-2001 вроде бы закончилась к 2004, не успев как следует развиться. Несмотря на панику на фондовых биржах и ощутимое сокращение рабочих мест, люди не только не умерили потребление, но, напротив, еще агрессивнее стали тратить деньги. Похожую, хотя и менее выраженную, ситуацию мы можем наблюдать начиная аж с середины 80-х.
Однако сегодня можно уверенно утверждать, что многолетняя эпоха экстенсивного роста потребительских расходов практически закончилась. А с ней заканчивается и эпоха экономической мощи США. Точнее реальная экономическая мощь США пошла на спад еще в 90-х, а сегодня наступает момент всеобщего перелома в восприятии США как экономически стабильной супердержавы. Смерть привидения, так сказать.
Как скажется на экономике США переход населения от модели наращивания расходов к модели максимальной экономии мы обсудим в другом комментарии, посвященном черновому сценарию Величайшей Депрессии. А пока попробуем разобраться, почему должна случиться столь радикальная смена экономического поведения потребителей и почему она должна произойти в самое ближайшее время, а точнее уже происходит. Для этого нам в первую очередь придется выяснить, сколько же денег тратили потребители в действительности и где они их брали все это время. Затем посмотреть как они их расходовали. И наконец выяснить, почему деньги должны вдруг закончиться и какие непосредственные последствия из этого проистекут.
Жизнь взаймы
Прежде чем переходить к рассуждениям, я предлагаю ознакомиться с графиком отношения финансовых обязательств и собственности к доходам населения США и ВВП в период с 1972 по 2006 и прогноз до 2015, на который я буду часто ссылаться. Основные данные относятся к 95% менее состоятельного населения. За единицу взят совокупный чистый доход 95% населения (Disposable Personal Income, Lower 95%), т.е. весь их доход, полученный из любых источников за вычетом налогов, в т.ч. доход от бизнеса, акций, аренды недвижимости, процентов по вкладам и пр. Gross Assets - это отношение текущей рыночной стоимости всей собственности 95% населения к текущим доходам, включая сбережения, недвижимость, автомобили, акции, пенсионные и медицинские страховки и пр. Personal Debt - это отношение всех финансовых обязательств 95% населения к текущим доходам, включая ипотеку, потребительские кредиты, задолженность по кредитным картам, образовательные кредиты и пр. Расходуемая часть доходов (DPI - Savings) 95% населения - это та часть реальных доходов, которая тратится на потребление, т.е. это доходы за вычетом текущих сбережений. Доходы всего населения, включая 5% самых богатых людей, показаны отдельно бордовой линией. Это сделано затем, что доля 5% наиболее богатых людей в структуре национальных доходов и собственности настолько велика (22.2% и 52.0% соответственно), что их замечательное финансовое положение резко искажает картину экономических реалий, в которых живет подавляющее большинство населения. Кстати, чем и любят пользоваться государственные органы США, рапортуя о небывалом росте благосостояния людей и забывая уточнить, каких людей они имеют в виду.
Рисунок 1: http://v.foto.radikal.ru/0706/cb/88aab2ad99d7.png
Как видно из графика, после малой депрессии конца 60-х - первой половины 70-х, медианый рост ВВП (GDP) практически точно совпадает с темпами роста той части расходов основной массы населения, которая производится из основных доходов. Нетрудно понять, кто стал первой жертвой таких темпов роста ВВП - достаточно, кстати, скромных. Если до середины 80-х люди сберегали порядка 7-9% своих текущих доходов, то начиная с этого времени норма текущих сбережений начала неуклонно сокращаться, упав в 2001 ниже 0%. Позже сбережения немного восстановились, но в 2005-2006 люди снова перестали откладывать и начали тратить уже накопленное в предыдущие годы ( http://www.bea.gov/national/nipaweb/PrintGraph.asp?Freq=Year ). Таким образом, первым источником финансирования избыточных потребительских расходов является сокращение сбережений.
Главным же источником финансирования избыточных расходов на протяжении последних 30 лет является кредитование. Особенно бурно эта практика расцвела с приходом в ФРС Алана Гринспена в 1987. С этого момента реакцию государства на любой экономический спад можно охарактеризовать как "семь бед - один ответ" - каждая намечающаяся стагнация или рецессия подавлялась стимулированием потребительского кредитования. Если посмотреть на график роста финансовых обязательств населения (желтая зона), то хорошо видно, что с середины 80-х люди, по сути, не только не возвращают кредиты, но, напротив, наращивают их темпами, значительно опережающими как темпы роста их доходов, так и темпы роста ВВП. Но расцвет кредитной истерии пришелся на время возникновения хайтек пузыря в 1998. С этого времени долговые обязательства основной массы населения начали расти не просто с ускорением, а вообще экспоненциально по отношению к росту доходов. На сегодняшний день объем финансовых обязательств основной массы людей перевалил уже за 140% их годового дохода. Только выплаты по процентам превысили 10% дохода населения, не говоря уже о возврате основных сумм. Не нужно быть гением чтобы понять, что конец этой игры уже очень близок.
Где деньги?
А вот тут возникает вопрос - зачем люди хапали все эти триллионы кредитов и куда они их дели? Американское правительство утверждает, что кредиты в основном пошли на приобретение национальной продукции и собственности, т.е. на укрепление реальной экономики и подавление текущих экономических спадов. Укрепление же экономики, в свою очередь, должно гарантировать дальнейший рост занятости и реальных доходов населения, что, позволит людям обслуживать и возвращать взятые ранее кредиты. Однако ничего подобного не происходит - мы уже отметили, что рост ВВП США в последние 30 лет определяется почти исключительно расходованием собственных доходов населения. Однако можно сделать еще одну проверку. Поверим официальным органам США в том, что экономика преодолела стагнацию после хайтек кризиса 2000-2001 и полностью восстановилась. Но рост реального ВВП в эти 3 года составлял в среднем 3.5%, что ничуть не лучше тех же 3.5% среднегодового роста, которые мы наблюдали в течение 5 лет с 1993 по 1997, предшествовавшие кредитной истерии. ( http://www.bea.gov/national/xls/gdpchg.xls ). Где же тогда те $5.5 триллиона кредитов, которые население нахватало с 1998г., с учетом официально признанной рецессии 2000-2002? Какое ВВП они нарастили? Позже я покажу, что это восстановление действительно является фантазией, существующей только в мозгах государственных чиновников США, и сегодняшнее состояние реальной экономики соответствует в лучшем случае уровню начала 90-х.
В действительности, причины как относительного роста задолжности населения, так почти полного отсутствия их влияния на рост ВВП заключаются в нескольких причинах. Во-первых, как я уже сказал выше, люди на 100% финансировали новыми кредитами стоимость обслуживания уже существующих финансовых обязательств. Во-вторых, кредиты шли на компенсацию реального снижения уровня доходов населения. Правительство сколько угодно может рассказывать о низкой инфляции, однако реальная потребительская инфляция заметно опережает официальные цифры, о чем я уже говорил в заметке "Вчера маленькие - по три". Т.е. деньги шли не в рост ВВП, а в рост цен. В-третьих, как абсолютный, так и относительный дефицит торгового баланса США с каждым годом увеличивается, т.е. все большая часть потребления приходится на импорт, что тоже отнюдь не способствует росту ВВП ( http://www.dtic.mil/ndia/2005army_small_business/hall.pdf , стр. 13).
Наконец, существенная часть заемных денег направляется в низкопродуктивные инвестиции, которые практически не отражаются на росте ВВП. Под низкопродуктивными инвестициями я имею в виду такое вложение денег, которое либо не дает никакой отдачи, а то и вовсе приводит к убыткам, либо дает отдачу виртуальную, т.е. выражается только в повышении номинальной стоимости уже существующих активов. Это, например, вложение денег в акции незадолго до фондовых кризисов, после которых большая часть инвестиций населения оказывается у профессиональных биржевиков. Это и попытки завести собственный бизнес, которые в 90% случаев заканчиваются потерей сбережений и долгами. Сюда же относятся и инвестиции в недвижимость, дорожающую намного быстрее темпов роста строительной отрасли. И даже пенсионные накопления, которые на сегодняшний день не обеспечены хотя бы честным словом.
Именно последний фактор, т.е. вовлечение все более широких слоев населения в инвестирование заемных средств, является основной причиной кредитной истерии последнего десятилетия. Если посмотреть на график роста активов на Рис. 1 (зеленая зона), то даже невооруженным глазом видно, что мы имеем дело с долгосрочным всеобщим спекулятивным пузырем, вызванным, с одной стороны, высокой доступностью заемных денег для основной массы населения, а с другой - быстрым ростом прибылей экономической элиты, которые агрессивно разогревают весь спектр активов. Соблазненные возможностью быстрого обогащения, люди берут и инвестируют кредиты, уверенные, что они их легко отдадут из тех десятков процентов прибыли, которые сулят им фантастические ралли на рынках. Это же подтверждается даже самым поверностным исследованием.
Если в середине 70-х средняя цена дома составляла примерно 350% годового дохода средней семьи, то в конце 80-х она была уже около 400%. С 1995 усилился бычий тренд на фондовых рынках, особенно в технологическом секторе, что привело к увеличению инвестиций населения в паевые фонды и росту их стоимости. С 1997 капитализация Интернет компаний взлетала такимм стремительными темпами, что миллионы людей, кто раньше и не думал о фондовом рынке, решили быстро обогатиться и начали брать кредиты для инвестирования в хайтек акции. Когда же пузырь NASDAQ в 2000 обрушился, люди, вместо того, чтобы начать жить по средствам, стали снова занимать деньги и вкладывать их в недвижимость. За это надо сказать отдельное спасибо Минфину, ФРС и лично Алану Гринспену, которые, вместо того, чтобы стимулировать структурное восстановление экономики, просто резко снизили стоимость кредитов. В результате на рынок хлынуло столько ипотечных денег, что цены на дома пошли вверх почти с такой же скоростью, с какой прежде росли акции даткам компаний. А поскольку фондовые рынки в это время все еще продолжали корректироваться, то и финансовые воротилы не посчитали зазорным заработать кучку миллиардов на намечающемся пузыре недвижимости. В результате, к 2006 средняя цена на дом взлетела выше 500% среднегодового дохода. Наконец, благодаря сходу лавины денежной массы, который организовал ФРС, с 2006 началось новое скоростное ралли на фондовых рынках. Меньше чем за полтора года акции выросли в среднем на 35%, что снова сподвигло людей начать вбрасывать заемные деньги в фондовый рынок. Но даже не смотря на 30-ти летнюю спекулятивную игру на повышение, разница между относительной стоимостью активов и финансовых обязательств к доходам населения оказалась в 2006 всего на 8% выше, чем в 1980.
Однако официальные лица в Вашингтоне и экономисты основных финансовых организаций в один голос заявляют, что никаких пузырей активов нет. Государственная позиция заключается в том, что стоимость собственности, принадлежащей населению - это справедливая, твердая стоимость, обоснованная реальным состояние экономики и финансов. Соответственно, нет никакого кредитного пузыря - люди спокойно справляются с обслуживанием кредитов, стоимость их собственности стремительно растет, да и доходы повышаются достаточно динамично. Однако, как я уже сказал, население в последние 30 лет даже не начинало обслуживать кредиты, а вот их виртуальные капиталы похоже уже собрались отбросить коньки.
R......Я пригласил вас, господа, с тем, чтобы сообщить вам пренеприятное известие...
Когда разговор заходит о грядущем вековом кризисе в США, обычно в центр дискуссии попадает финансовая система Америки, как источник этого кризиса. На самом деле, ни с долларом, ни с долговыми обязательствами США, ни с их финансовой системой в широком смысле ничего страшного не случится, пока экономика Америки развивается или как минимум не обрушивается. Не секрет, что крепость финансовой системы США в значительной степени определяется не обеспеченностью доллара или казначейских обязательств реальными активами, а психологическим восприятием Америки как лидирующей и уверенно разивающейся экономической супердержавы. А экономика США держится и развивается преимущественно благодаря потребителям, поскольку потребительские расходы формируют порядка 2/3 ВВП. Поэтому, состояние финансовой машины США является прямой производной от состояния финансов населения. Пока люди находятся в хорошей финансовой форме и расположены тратить все больше денег, о масштабном экономическом кризисе говорить преждевременно, насколько бы плачевно ни выглядели государственные финансы.
Собственно, именно потребительским оптимизмом и объясняется, например, то, что рецессия, начавшаяся было после краха Интернет пузыря в 2000-2001 вроде бы закончилась к 2004, не успев как следует развиться. Несмотря на панику на фондовых биржах и ощутимое сокращение рабочих мест, люди не только не умерили потребление, но, напротив, еще агрессивнее стали тратить деньги. Похожую, хотя и менее выраженную, ситуацию мы можем наблюдать начиная аж с середины 80-х.
Однако сегодня можно уверенно утверждать, что многолетняя эпоха экстенсивного роста потребительских расходов практически закончилась. А с ней заканчивается и эпоха экономической мощи США. Точнее реальная экономическая мощь США пошла на спад еще в 90-х, а сегодня наступает момент всеобщего перелома в восприятии США как экономически стабильной супердержавы. Смерть привидения, так сказать.
Как скажется на экономике США переход населения от модели наращивания расходов к модели максимальной экономии мы обсудим в другом комментарии, посвященном черновому сценарию Величайшей Депрессии. А пока попробуем разобраться, почему должна случиться столь радикальная смена экономического поведения потребителей и почему она должна произойти в самое ближайшее время, а точнее уже происходит. Для этого нам в первую очередь придется выяснить, сколько же денег тратили потребители в действительности и где они их брали все это время. Затем посмотреть как они их расходовали. И наконец выяснить, почему деньги должны вдруг закончиться и какие непосредственные последствия из этого проистекут.
Жизнь взаймы
Прежде чем переходить к рассуждениям, я предлагаю ознакомиться с графиком отношения финансовых обязательств и собственности к доходам населения США и ВВП в период с 1972 по 2006 и прогноз до 2015, на который я буду часто ссылаться. Основные данные относятся к 95% менее состоятельного населения. За единицу взят совокупный чистый доход 95% населения (Disposable Personal Income, Lower 95%), т.е. весь их доход, полученный из любых источников за вычетом налогов, в т.ч. доход от бизнеса, акций, аренды недвижимости, процентов по вкладам и пр. Gross Assets - это отношение текущей рыночной стоимости всей собственности 95% населения к текущим доходам, включая сбережения, недвижимость, автомобили, акции, пенсионные и медицинские страховки и пр. Personal Debt - это отношение всех финансовых обязательств 95% населения к текущим доходам, включая ипотеку, потребительские кредиты, задолженность по кредитным картам, образовательные кредиты и пр. Расходуемая часть доходов (DPI - Savings) 95% населения - это та часть реальных доходов, которая тратится на потребление, т.е. это доходы за вычетом текущих сбережений. Доходы всего населения, включая 5% самых богатых людей, показаны отдельно бордовой линией. Это сделано затем, что доля 5% наиболее богатых людей в структуре национальных доходов и собственности настолько велика (22.2% и 52.0% соответственно), что их замечательное финансовое положение резко искажает картину экономических реалий, в которых живет подавляющее большинство населения. Кстати, чем и любят пользоваться государственные органы США, рапортуя о небывалом росте благосостояния людей и забывая уточнить, каких людей они имеют в виду.
Рисунок 1: http://v.foto.radikal.ru/0706/cb/88aab2ad99d7.png
Как видно из графика, после малой депрессии конца 60-х - первой половины 70-х, медианый рост ВВП (GDP) практически точно совпадает с темпами роста той части расходов основной массы населения, которая производится из основных доходов. Нетрудно понять, кто стал первой жертвой таких темпов роста ВВП - достаточно, кстати, скромных. Если до середины 80-х люди сберегали порядка 7-9% своих текущих доходов, то начиная с этого времени норма текущих сбережений начала неуклонно сокращаться, упав в 2001 ниже 0%. Позже сбережения немного восстановились, но в 2005-2006 люди снова перестали откладывать и начали тратить уже накопленное в предыдущие годы ( http://www.bea.gov/national/nipaweb/PrintGraph.asp?Freq=Year ). Таким образом, первым источником финансирования избыточных потребительских расходов является сокращение сбережений.
Главным же источником финансирования избыточных расходов на протяжении последних 30 лет является кредитование. Особенно бурно эта практика расцвела с приходом в ФРС Алана Гринспена в 1987. С этого момента реакцию государства на любой экономический спад можно охарактеризовать как "семь бед - один ответ" - каждая намечающаяся стагнация или рецессия подавлялась стимулированием потребительского кредитования. Если посмотреть на график роста финансовых обязательств населения (желтая зона), то хорошо видно, что с середины 80-х люди, по сути, не только не возвращают кредиты, но, напротив, наращивают их темпами, значительно опережающими как темпы роста их доходов, так и темпы роста ВВП. Но расцвет кредитной истерии пришелся на время возникновения хайтек пузыря в 1998. С этого времени долговые обязательства основной массы населения начали расти не просто с ускорением, а вообще экспоненциально по отношению к росту доходов. На сегодняшний день объем финансовых обязательств основной массы людей перевалил уже за 140% их годового дохода. Только выплаты по процентам превысили 10% дохода населения, не говоря уже о возврате основных сумм. Не нужно быть гением чтобы понять, что конец этой игры уже очень близок.
Где деньги?
А вот тут возникает вопрос - зачем люди хапали все эти триллионы кредитов и куда они их дели? Американское правительство утверждает, что кредиты в основном пошли на приобретение национальной продукции и собственности, т.е. на укрепление реальной экономики и подавление текущих экономических спадов. Укрепление же экономики, в свою очередь, должно гарантировать дальнейший рост занятости и реальных доходов населения, что, позволит людям обслуживать и возвращать взятые ранее кредиты. Однако ничего подобного не происходит - мы уже отметили, что рост ВВП США в последние 30 лет определяется почти исключительно расходованием собственных доходов населения. Однако можно сделать еще одну проверку. Поверим официальным органам США в том, что экономика преодолела стагнацию после хайтек кризиса 2000-2001 и полностью восстановилась. Но рост реального ВВП в эти 3 года составлял в среднем 3.5%, что ничуть не лучше тех же 3.5% среднегодового роста, которые мы наблюдали в течение 5 лет с 1993 по 1997, предшествовавшие кредитной истерии. ( http://www.bea.gov/national/xls/gdpchg.xls ). Где же тогда те $5.5 триллиона кредитов, которые население нахватало с 1998г., с учетом официально признанной рецессии 2000-2002? Какое ВВП они нарастили? Позже я покажу, что это восстановление действительно является фантазией, существующей только в мозгах государственных чиновников США, и сегодняшнее состояние реальной экономики соответствует в лучшем случае уровню начала 90-х.
В действительности, причины как относительного роста задолжности населения, так почти полного отсутствия их влияния на рост ВВП заключаются в нескольких причинах. Во-первых, как я уже сказал выше, люди на 100% финансировали новыми кредитами стоимость обслуживания уже существующих финансовых обязательств. Во-вторых, кредиты шли на компенсацию реального снижения уровня доходов населения. Правительство сколько угодно может рассказывать о низкой инфляции, однако реальная потребительская инфляция заметно опережает официальные цифры, о чем я уже говорил в заметке "Вчера маленькие - по три". Т.е. деньги шли не в рост ВВП, а в рост цен. В-третьих, как абсолютный, так и относительный дефицит торгового баланса США с каждым годом увеличивается, т.е. все большая часть потребления приходится на импорт, что тоже отнюдь не способствует росту ВВП ( http://www.dtic.mil/ndia/2005army_small_business/hall.pdf , стр. 13).
Наконец, существенная часть заемных денег направляется в низкопродуктивные инвестиции, которые практически не отражаются на росте ВВП. Под низкопродуктивными инвестициями я имею в виду такое вложение денег, которое либо не дает никакой отдачи, а то и вовсе приводит к убыткам, либо дает отдачу виртуальную, т.е. выражается только в повышении номинальной стоимости уже существующих активов. Это, например, вложение денег в акции незадолго до фондовых кризисов, после которых большая часть инвестиций населения оказывается у профессиональных биржевиков. Это и попытки завести собственный бизнес, которые в 90% случаев заканчиваются потерей сбережений и долгами. Сюда же относятся и инвестиции в недвижимость, дорожающую намного быстрее темпов роста строительной отрасли. И даже пенсионные накопления, которые на сегодняшний день не обеспечены хотя бы честным словом.
Именно последний фактор, т.е. вовлечение все более широких слоев населения в инвестирование заемных средств, является основной причиной кредитной истерии последнего десятилетия. Если посмотреть на график роста активов на Рис. 1 (зеленая зона), то даже невооруженным глазом видно, что мы имеем дело с долгосрочным всеобщим спекулятивным пузырем, вызванным, с одной стороны, высокой доступностью заемных денег для основной массы населения, а с другой - быстрым ростом прибылей экономической элиты, которые агрессивно разогревают весь спектр активов. Соблазненные возможностью быстрого обогащения, люди берут и инвестируют кредиты, уверенные, что они их легко отдадут из тех десятков процентов прибыли, которые сулят им фантастические ралли на рынках. Это же подтверждается даже самым поверностным исследованием.
Если в середине 70-х средняя цена дома составляла примерно 350% годового дохода средней семьи, то в конце 80-х она была уже около 400%. С 1995 усилился бычий тренд на фондовых рынках, особенно в технологическом секторе, что привело к увеличению инвестиций населения в паевые фонды и росту их стоимости. С 1997 капитализация Интернет компаний взлетала такимм стремительными темпами, что миллионы людей, кто раньше и не думал о фондовом рынке, решили быстро обогатиться и начали брать кредиты для инвестирования в хайтек акции. Когда же пузырь NASDAQ в 2000 обрушился, люди, вместо того, чтобы начать жить по средствам, стали снова занимать деньги и вкладывать их в недвижимость. За это надо сказать отдельное спасибо Минфину, ФРС и лично Алану Гринспену, которые, вместо того, чтобы стимулировать структурное восстановление экономики, просто резко снизили стоимость кредитов. В результате на рынок хлынуло столько ипотечных денег, что цены на дома пошли вверх почти с такой же скоростью, с какой прежде росли акции даткам компаний. А поскольку фондовые рынки в это время все еще продолжали корректироваться, то и финансовые воротилы не посчитали зазорным заработать кучку миллиардов на намечающемся пузыре недвижимости. В результате, к 2006 средняя цена на дом взлетела выше 500% среднегодового дохода. Наконец, благодаря сходу лавины денежной массы, который организовал ФРС, с 2006 началось новое скоростное ралли на фондовых рынках. Меньше чем за полтора года акции выросли в среднем на 35%, что снова сподвигло людей начать вбрасывать заемные деньги в фондовый рынок. Но даже не смотря на 30-ти летнюю спекулятивную игру на повышение, разница между относительной стоимостью активов и финансовых обязательств к доходам населения оказалась в 2006 всего на 8% выше, чем в 1980.
Однако официальные лица в Вашингтоне и экономисты основных финансовых организаций в один голос заявляют, что никаких пузырей активов нет. Государственная позиция заключается в том, что стоимость собственности, принадлежащей населению - это справедливая, твердая стоимость, обоснованная реальным состояние экономики и финансов. Соответственно, нет никакого кредитного пузыря - люди спокойно справляются с обслуживанием кредитов, стоимость их собственности стремительно растет, да и доходы повышаются достаточно динамично. Однако, как я уже сказал, население в последние 30 лет даже не начинало обслуживать кредиты, а вот их виртуальные капиталы похоже уже собрались отбросить коньки.